國產(chǎn)密封件領(lǐng)軍者商業(yè)模式多元，盈利能力相對突出：

　　唯萬密封是國內(nèi)最早推出從密封材料到生產(chǎn)工藝及產(chǎn)品設(shè)計均自主研發(fā)的液壓氣動密封件產(chǎn)品的公司，下游涉及工程機(jī)械、煤機(jī)、農(nóng)機(jī)、工控自動化四大領(lǐng)域。在客戶多元化需求以及進(jìn)口件仍占據(jù)市場主導(dǎo)地位的行業(yè)背景下，公司在2008年成立之初確立了自主研發(fā)、定制合作的發(fā)展道路，采取“自制+定制外采+外購”的復(fù)合商業(yè)模式。

　　目前公司已形成近2.3萬種密封件、7000余種密封包，產(chǎn)品種類合計超過3萬種。2017-2021年，營收CAGR為40.47%，歸母凈利潤C(jī)AGR為30.85%，2021年毛、凈利率分別為35.7%、14.5%，在行業(yè)需求下行、原材料價格上漲背景下，盈利水平有所承壓，但伴隨國產(chǎn)替代進(jìn)程，自制件比例提升，2022年前三季度，毛、凈利率回升至39%、16%，盈利能力已進(jìn)入修復(fù)階段。

　　小密封大作用，逾百億工程機(jī)械應(yīng)用市場具備國產(chǎn)替代空間：液壓氣動密封件種類繁多，在工程機(jī)械應(yīng)用中以聚氨酯改性技術(shù)及配套生產(chǎn)工藝技術(shù)為主流，根據(jù)測算其在整機(jī)成本中價值量占比僅1.5%，但卻是提高整機(jī)、液壓系統(tǒng)壽命，降低故障率的關(guān)鍵部件。2021年，工程機(jī)械行業(yè)貢獻(xiàn)唯萬密封總營收的76%，我們粗略估算中國市場整個工程機(jī)械行業(yè)密封件需求約為105億元，若單看挖機(jī)，其前裝、后裝市場需求空間合計約為61.23億元。按唯萬密封2021年核心技術(shù)產(chǎn)品（自制+定制外采）收入2.6億元粗略估計，公司在工程機(jī)械行業(yè)市場份額僅約2.5%。中國本土工程機(jī)械制造屬于優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，在整機(jī)廠出于成本優(yōu)化、供應(yīng)鏈安全等因素的考量下，液壓密封件國產(chǎn)替代趨勢已現(xiàn)，公司具備較大長期成長空間。

　　打好材料、應(yīng)用技術(shù)基礎(chǔ)，協(xié)同式定制研發(fā)或為國產(chǎn)替代關(guān)鍵：密封件高端市場的核心競爭要素在于品牌認(rèn)可度、材料研發(fā)能力、應(yīng)用技術(shù)，海外龍頭NOK、派克漢尼汾品牌歷史悠久，通過立足本土優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)（日本NOK-工程機(jī)械；美國派克-航空航天），最終走向多領(lǐng)域全球化擴(kuò)張之路。我們認(rèn)為唯萬密封具備國產(chǎn)替代的能力和機(jī)會，系①客戶資源優(yōu)質(zhì)且豐富：公司是工程機(jī)械、煤機(jī)、農(nóng)機(jī)領(lǐng)域多家龍頭企業(yè)第一大密封件供應(yīng)商，2021年全球工程機(jī)械50強榜單中，10家上榜中國企業(yè)有8家是公司客戶，新產(chǎn)品驗證測試機(jī)會多；②材料研發(fā)體系完善：搭建了包含MDI、PPDI、TODI等不同種類聚氨酯基材的材料研發(fā)平臺，配合仿真/測試技術(shù)，有能力實現(xiàn)有針對性的產(chǎn)品開發(fā)與迭代；③應(yīng)用端技術(shù)持續(xù)積累：在產(chǎn)品研發(fā)、銷售過程中不斷深化應(yīng)用技術(shù)的積累，公司掌握多項工程機(jī)械領(lǐng)域密封系統(tǒng)應(yīng)用技術(shù)，涉及高端產(chǎn)品包括挖掘機(jī)、泵車、破碎錘等。未來，在本土優(yōu)勢加持下，公司緊貼下游客戶做“協(xié)同式”研發(fā)配套，滿足客戶在產(chǎn)品迭代過程中越來越強的定制化需求，一方面幫助客戶增強產(chǎn)品性能、縮短研發(fā)周期，另一方面，加快密封件前裝國產(chǎn)化率提升，為切入規(guī)模更為可觀的后裝市場做好準(zhǔn)備，最終實現(xiàn)雙贏。

投資建議：

　　短期來看，當(dāng)前工程機(jī)械行業(yè)處于下行筑底階段，波動有望收斂；長期來看，伴隨未來行業(yè)邁入復(fù)蘇，上游密封件行業(yè)迎來國產(chǎn)替代機(jī)遇，龍頭公司有望獲得α和β的雙重加持，具備較強成長空間和彈性。我們預(yù)計公司2022-2024年的營收分別為3.63、4.51、6.08億元，對應(yīng)增速分別為-11.37%、23.89%、34.83%；歸母凈利潤分別為0.57、0.77、1.05億元，對應(yīng)增速分別為-5.0%、35.2%、37.1%，對應(yīng)PE分別為57、42、31X。。首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6個月目標(biāo)價32元，對應(yīng)2023年估值50X。

　　風(fēng)險提示：核心技術(shù)人才流失導(dǎo)致市場競爭加劇風(fēng)險、原材料價格波動風(fēng)險、進(jìn)口替代不及預(yù)期風(fēng)險、募投項目進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險、工程機(jī)械行業(yè)需求下行風(fēng)險、假設(shè)及測算不及預(yù)期。